國際上企業(yè)并購在過去的一百年里經(jīng)歷了六輪并購大潮。但并購基金只有在20世紀80年代的第四輪并購潮中才開始大顯身手。1984到1989年是美國第四輪并購潮，其鮮明特點一是“惡意收購”的興起和被接受，二是并購對象的規(guī)模史無前例的巨大，三是投資銀行積極介入其中，四是大量使用債務融資。垃圾債券、杠桿收購（LBO）的概念正是在這 段時間興起，小公司吞并大企業(yè)的“蛇吞象”現(xiàn)象開始出現(xiàn)。大型的并購案主要集中在石油工業(yè)、醫(yī)療器械、航空業(yè)。

第五輪并購潮始于1992年，20世紀90年代是美國戰(zhàn)后經(jīng)濟擴張持續(xù)最長時間的年代，這輪并購潮的特點是超大并購交易（megamergers）和戰(zhàn)略并購，主要在金融機構、通信公司、傳媒公司 中間展開。這期間的另一特點是國際并購交易的增多，比如歐洲、亞洲、中南美洲等。例如，印度的米塔爾（Mittal）通過一系列國際并購成為全球最大鋼鐵 集團、塔塔集團（Tata Group）通過并購成為世界級汽車廠家、迪拜的港口世界集團（Ports World）以68億美元成功并購半島東方航運公司等。這一輪還包括中國的聯(lián)想集團收購IBM個人電腦業(yè)務部門。

到第六輪并購潮（2003到2007年 間）的時候，并購基金幾乎達到了登峰造極的地步。這輪的并購潮是以私募股權基金為主，通過低成本債務融資（高杠桿化）進行股權收購和重組。因為這期間房地產價格和股市都處于上升階段，這為私人股權并購投資的退出創(chuàng)造了絕好的機遇。從一定程度上講，今天的黑石集團、KKR、凱雷基金、貝恩資本等公司的成功， 無一不是獲益于大規(guī)模的并購投資活動。

穿插在過去世界范圍六輪并購大潮的主線因素無非來自于三個方面：經(jīng)濟的、政策的和技術的進步。今天中國經(jīng)濟面臨著速度放緩、結構調整、增長模式改變、互聯(lián)網(wǎng)技術洗牌傳統(tǒng)產業(yè)等一系列挑戰(zhàn)和機遇，這都預示著企業(yè)并購活動將成為一個重要的、不可回避的工作。這和那些創(chuàng)投公司、風投基金把“并購”作為替代IPO退出策略的狹隘理解不是一個層次上的游戲。

專業(yè)化的并購基金在盈利模式上至少有七種模式。

一是“資本重置”獲利。并購基金可以通過資本注入降低企業(yè)負債，即實現(xiàn)資產負債表的重置，或叫資本結構調整（recapitalization）。我國鋼鐵行業(yè)的平均資產負債率曾經(jīng)達到70%，負債額達到1萬億元。有專家則建議鋼企“不要借款，要想方設法讓別人來投股權”。華菱鋼鐵(000932,股吧)今年希望繼續(xù)創(chuàng)新嘗試發(fā)展混合所有制，引入新的戰(zhàn)略投資者，有可能是產業(yè)基金。對于兼并重組和股權運作駕輕就熟的華菱，是湖南省內第一家把企業(yè)合并成集團的公司，目前引入世界第一大鋼鐵企業(yè)安賽樂米塔爾為戰(zhàn)略投資者，并且投資了上游礦商FMG。并購基金的注入使負債累累的企業(yè)去杠桿化、大幅度降低債務成本，給予企業(yè)喘氣、生存和休整的機會。這樣的“資本重置”過程往往能幫助企業(yè)提升效益、獲得資本市場更好的估值。

二是“資產重組”獲利于1+1＞2或3-1＞2。并購基金可以參與企業(yè)的資產梳理、剝離、新增等一系列活動，給企業(yè)組建一個新的、被認可的資產組合，然后通過并購進行轉讓，以這種方式來實現(xiàn)收益。比如美國通用汽車，當時已經(jīng)申請破產保護，并購基金進去，通過各種方式打包重新再IPO或賣出。當年弘毅資本收購江蘇的一家玻璃企業(yè)，再整合其他的六七家玻璃企業(yè)，然后打包為“中國玻璃”于2005年6月23日在香港主板上市，成為2005年內地僅有的兩家紅籌公司之一。中國玻璃法定股本7億股，已擴大股本 3.6億股，IPO后首日市值為8億元。弘毅投資擁有其中62.56%的股權。中國玻璃是弘毅投資的經(jīng)典手筆。

三是“改善運營”法。很多時候并購基金不是單純靠資本的注入來實現(xiàn)投資回報，而是通過指導和參與所投資企業(yè)的日常運營，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績最終獲得收益。這類盈利模式是國際并購基金中最常見的。通過引入新的CEO和高管團隊、推動新的發(fā)展戰(zhàn)略、提升運營效能等等，企業(yè)在兩三年內經(jīng)營業(yè)績如果能實現(xiàn)大幅度改善，那無論是“二次上市”還是賣給下一個投資者或基金，這時的企業(yè)價值可能翻了幾倍。當然，改善運營還可以通過大規(guī)模的橫向并購形成“市場控制力”，比如中國建材集團通過并購實現(xiàn)水泥產業(yè)的“核心利潤區(qū)”、降低惡性競爭；也可以通過上下游企業(yè)的“縱向并購”降低運營成本，比如煤炭企業(yè)進入發(fā)電行業(yè)、電商并購物流倉儲企業(yè)等。

四是通過“稅負優(yōu)化”獲利。一般來說，稅前的債務成本比股權成本要低；如果債務利息成本又享受免稅，那么這又降低了稅后債務成本。因此，并購基金也可以人為地增大所投資企業(yè)的杠桿，以此獲得稅負優(yōu)化。如果允許采用固定資產加速折舊，那么這樣組合起來的高杠桿和高折舊，通常會給并購后的企業(yè)帶來可觀的短期收益。當并購基金是實際的企業(yè)控制者的時候，分紅政策也由并購基金說了算，那么連續(xù)幾年的快速分紅會給基金帶來不錯的回報！這類通過債務結構獲利而不是通過經(jīng)營業(yè)績獲利的所謂“分紅重置法”（dividend recapitalization），時常受到媒體的批評。

五是“借殼獲利”法。目前如果要收購一個香港主板上市公司的殼，已經(jīng)從前幾年的一兩億港元上升到三四億港元的價格。并購基金在收購上市公司“殼”后，通過不斷往里注入自產或引入新的業(yè)務，拉升股價，在二級市場獲利。在A股市場，這類借殼的行為主要發(fā)生在ST公司，用以幫助那些急于上市、盈利較好的企業(yè)。并購基金作為新公司的股權投資者可以采取“跟投”占股的策略，實現(xiàn)日后較高的二級市場回報。類似地，并購基金可以去收購一些資產，通過一系列“整合裝飾”，未來可以轉讓給上市公司，或者是以發(fā)行股份購買資產的方式再變成上市公司的小股東，但是不一定構成反向并購成為上市公司的大股東。弘毅投資旗下在成功上市“中國玻璃”后，它對河北耀華玻璃的收購，曾經(jīng)引發(fā)傳言，弘毅投資有意將耀華包裝后，轉手賣給英國皮爾金頓公司（Pilkington）或日本板硝子玻璃有限公司（NSG）。

六是“過程盈利”法。因為任何一宗大型的并購案都會涉及到“交易結構設計”，這包括并購交易的支付方式可以是現(xiàn)金、可以是換股、可以是帶有“對賭”性質的付款條約；交易結構設計還包括了融資工具的選擇。隨著并購融資工具或者并購支付工具的增多，比如過橋貸款、定向可轉債、認股權證，或者是垃圾債券，或者推行股票分級制度，未來并購重組有很多種組合的方式，這樣并購基金在操作過程中能夠通過不同的并購工具來實現(xiàn)收益增值或收益放大。

七是“公司改制”獲利法。這是一個很具中國特色的并購基金獲利方法，即通過并購基金的介入，打破原來“純國有”或“純家族”的公司治理結構，通過建立更科學合理的董事會、公司治理系統(tǒng)、激勵體系等，從源頭上改變企業(yè)的行為方式和企業(yè)文化等，以期獲得更佳的經(jīng)營業(yè)績回報。比如，弘毅資本近些年來大量并購或參股地方政府主導的企業(yè)改制重組，目前仍舊持有新華保險(601336,股吧)、中復連眾、快樂購物、耀華玻璃、石藥集團等多家具有國企血統(tǒng)的企業(yè)。在美國，類似的做法來自一些被稱為維權派（activist）的對沖基金經(jīng)理。他們試圖通過并購參股獲得影響董事會的機會，進而從股票市場套現(xiàn)。這包括了Edward Lampert大舉整合Kmart連鎖店、Nelson Peltz 并購溫蒂快餐店等，都迫使董事會更改戰(zhàn)略和更換高管。類似地，卡爾·伊坎（Carl Icahn）抓住美國在線和時代華納合并的機會，通過二級市場收購持有了3%以上的股份，使自己成為上市公司的董事。在這種情況下，他不斷地游說進行分拆或者重組，以期股價能夠得到進一步的提升，以期公司的價值能夠不斷地釋放或者是管理上能夠得到提升，未來的股價能夠走高，這也是并購基金的一種方式。近年 來卡爾·伊坎還曾試圖影響微軟去收購雅虎，影響摩托羅拉變賣資產給谷歌。這些高聲呼吁、批評管理層的對沖基金的基金經(jīng)理們，都向資本市場釋放了清晰的信號，即公司有被要約收購的可能，因此帶來了二級市場股價上漲的現(xiàn)象。這些“激進分子”們則從中獲利！